一個國家的退休金,
如何在 2024 蒸發一半

一位首爾的阿嬤、一整個國家的退休金,和一台沒人看懂的機器。

這是真實事件。先別急著問「這到底是什麼」—— 我們把故事完整講完,最後再一起把它拆開。

2021 年春天,她走進 KB 國民銀行 —— 韓國最大的銀行。櫃台的理專很親切,幫她倒了水,推了一張叫「ELS」的東西,連結在「香港 H 指數」上。

她放了 7 千萬韓元(約台幣 160 萬),退休金的一大塊。而像她這樣的人,全韓國累積放進去的 H 指數 ELS,未償餘額一度達約 19.3 兆韓元(其中八成、約 15.9 兆,是銀行櫃台賣出的);近三成的金額,落在 65 歲以上的退休族手上。

為什麼一整個國家,會把養老錢交給一張看不懂的紙?這不是一夜之間變笨,而是二十年慢慢鋪成的路:定存利率常年只有 1~2%,錢放銀行等於慢性失血;房價漲到絕望,看得到、買不起;退休金「一次領」的文化,讓人在退休那天手上突然多出一大筆,卻一輩子沒管過這麼多錢。於是券商像生產線一樣,把這種「3 年期、半年配息、比定存高一點」的票工業化量產,銀行櫃台再把它當「定存 +α」,賣給最相信銀行的那群人 —— 退休老人。

而這位阿嬤不知道的是 —— 這齣戲,已經是第三次上演了。

第一波 · 2015–16:第一次警報

故事要先倒帶到 2015 年。發行商發現恆生中國企業指數(H 指數)波動大、票息漂亮、特別好賣,於是大量的票押在同一個指數上(據當時報導,規模一度達約 37 兆韓元)。

2015 年中,H 指數站上約 14,800 的高點;2016 年初,腰斬到 7,500 以下。整個市場的保本關卡像骨牌一樣倒下,新聞天天在報「ELS 大規模觸及虧損線」。

然後 —— 它回來了。H 指數在 2016–17 反彈,大多數三年期的票在到期前爬了回去,實際虧損遠小於恐慌。市場鬆一口氣,學到了第一課:「ELS 最後都會回來。」
沒人發現,這是錯的那一課。裝彈,下一場。

第二波 · 2020:這次,換莊家流血

2020 年三月,COVID 崩盤,歐洲、美國的指數一個月跌掉三分之一。這次劇情升級 —— 韓國券商早就開始自己當莊家(自家發行、自家避險)。崩盤時,他們在海外的避險部位被瘋狂追繳保證金;為了補上約 110 億美元的缺口,集體搶美元,搶到引爆了韓國全國性的美元荒,最後得靠韓、美兩國央行的貨幣互換才止血。

歐洲同步流血:法國的 Natixis 投行,2018 年就因為韓國的這類產品虧掉 2.59 億歐元、一度喊停;2020 年又再虧約 2.7 億歐元 —— 然後乾脆宣布退出。一個莊家,被散戶買到退場。

但指數又 V 型彈了回來。散戶的票,再一次大多活著到期。
於是第二課,其實是第一課的複習:「撐住,就會回來。」大家更篤定了,買得更多。裝彈,最後一場。

第三波 · 2021–24:這次,沒有回來

2021 年上半年(銷售最熱時),H 指數約在 10,000~12,000。這一次,主角換成了銀行 —— KB 國民、新韓、韓亞(Hana)、NH 農協 —— 銀行通路就賣出約 15.9 兆韓元的 H 指數 ELS(占全國餘額 19.3 兆的八成),買家大量是 60~80 歲的退休族,話術還是那句「比定存好一點點的安全商品」。

接著,中國科技業監管風暴、恆大房地產爆雷。H 指數一路陰跌,到 2024 年初,只剩約 5,000。
2024 上半年,約 15 兆韓元的票集中到期。這一次,它沒有回來。票到期就直接結算,平均虧掉一半。那位阿嬤的 7 千萬,大概拿回 3,500 萬 —— 另一半,沒了。

接下來是這個故事最沉重的一段:老人們在 KB 總部前靜坐,國會聽證,金融監督院進駐調查,查出系統性的不當銷售 —— 分行用 KPI 逼櫃員推銷、把高風險商品賣給失智老人、風險揭露形同虛設。最終,監管命令銀行按個案賠償,提列數兆韓元準備金;然後 KB、新韓、韓亞(Hana)全面退出在分行賣 ELS。一座運轉了二十年的零售風險農場,就此關門。

故事,到這裡結束。

它到底是什麼?

剝掉「ELS」「保本配息」這些好聽的包裝,它的本體是一個叫 worst-of(只看最差的那一檔) 的結構:綁兩三個指數,每半年看一次 —— 只要「最差的那一個」沒跌破關卡,就配你利息、甚至提前還你錢,皆大歡喜;但只要期間或到期跌破關卡(通常是腰斬的 50~65%),保本就消失,你 1:1 承受「最差那一檔」的全部跌幅。

賺,封頂在那筆固定利息;賠,沒有底。這就是為什麼它平常乖得像定存,出事時兇得像懸崖。

你以為你在買,其實你在賣

最細思極恐的一點:你以為你走進銀行「買」了一個理財商品。在全球衍生品市場的帳本上,你其實是那個「賣保險」的人 —— 你賣出的,是市場大跌時的賠付責任。

韓國幾百萬個家庭集體賣出的這種「保險」,量大到有了專有名詞:「Korean autocall bid」,結構性地壓低了全球長天期的波動率與股息價格。倫敦、巴黎的交易檯,十幾年如一日,從首爾批發便宜的尾部風險。
你賣的是地震險,收的卻是停車費。

為什麼一跌,就崩成那樣

還記得 2016 年那個「骨牌」嗎?那不是比喻,是真實的死亡螺旋:當指數逼近一大群票的關卡,所有莊家的避險部位會在同一時間翻轉、被迫賣出期貨;這一賣,推著指數更快砸向下一層關卡,引發更多賣壓 —— 散戶賣出的風險,最後由全世界的對沖檯,在香港期貨市場上,加速演給他們自己看。

為什麼這次,沒人逃得掉

2016、2020 撐過去的人忘了一件事:那兩次,標的後來都漲回來了。但商品本身有個致命設定 —— 指數型 ELS 是「現金結算」,沒有「拿到股票、抱著等它回來」這個選項。到期日,就是行刑日。當 2024 年指數沒有及時回來,帳就這樣結死了。

別被「活下來的人」騙了

你一定會聽到有人說:「我買過啊,還不是好好的,甚至有賺。」這正是整台機器最危險的地方 —— 它大部分時候,真的會配息、會提前贖回、會「看起來都沒事」。

2016 年活下來的人,回頭加碼又買了十張;2020 年活下來的人,更確信「撐住就會回來」。每一次倖存,都不是因為產品好,只是剛好沒輪到他 —— 而那份運氣,正是把下一批人(包括 2024 年那 30 萬人)騙進場的誘餌。

蒙格說:「如果我知道我會死在哪裡,我就永遠不去那裡。」黑格爾說:「人類從歷史學到的唯一教訓,就是學不到任何教訓。」
這個故事,重演了三次,黑格爾說對了。但這座博物館存在的意義,就是賭他錯一次 —— 賭你,會是那個繞道而行的人。

梭哈本身不是病,看不懂卻梭,才是。一個你無法自己算出公允價值的東西,你下的不是投資,是運氣。而運氣,不是退休計畫。